定向降準能大幅增加銀行的利潤，央行可以通過構建有效的利益驅動機制，譬如將符合政策調控方向的貸款、回購和債券的做市交易量等指標納入進來］

      ２０１３年以來，央行在常規公開市場操作的基礎上，創新出ＳＬＦ（常備借貸便利）、ＳＬＯ（短期流動性調節工具）等方式，也加大了逆回購、定向降準、定向再貸款的使用，豐富了貨幣政策工具組合，優化了調控和傳導機制。筆者認為，這種轉變呈現出四個顯著的特點，將對未來的金融市場產生較大影響。同時，央行的調控模式還在繼續摸索和創新之中，仍有諸多基礎環節需要完善，筆者結合近些年在貨幣市場和債券市場的一些理解和體會，嘗試提出幾點不成熟的建議。

      貨幣政策調控和傳導機制的四點新變化

      １．對于商業銀行資金季節性大幅波動的問題，央行由被動救助轉為主動出擊，從效果上來看，今年成功實現了貨幣市場流動性和利率的平穩運行。

      我國商業銀行的流動性受季節性因素影響一直很大，譬如春節期間，全國半數以上人口在短時間內大遷徙（主要是學生和外地務工人員返鄉、老百姓出游），商業銀行一般要在春節前短短１０日內承受客戶提現資金超過１萬億元的壓力，而節后這部分現金又會逐步回流銀行體系。

      為應對春節前的短期資金缺口，銀行的策略是一方面提前安排央行正回購和央票于春節前到期，另一方面將大量資金以逆回購的形式囤積在貨幣市場上。客觀地說，將央行正回購和央票資產準確、足額擺布在資金最匱乏的時點到期難度較大，流動性一旦出現緊張，銀行為求自保，將不再續作貨幣市場上的回購，有時甚至還要從市場融入資金，這就加劇了資金融入方借不到錢的狀況，利率飆升也就成為每年春節前的常態。２０１４年春節前央行同時運用了ＳＬＯ和ＳＬＦ提前向商業銀行注入流動性，穩定了市場預期，最終貨幣市場平穩渡過，利率也沒有出現往年的大起大落。

      實際上，資金的季節性波動多數不是商業銀行自身經營不善所致，央行創新流動性調控工具，主動作為，平抑季節性資金波動的做法，明顯優于過去讓商業銀行自行解決流動性、遇到市場極度緊張情況央行再緊急救助并向市場解釋澄清的被動模式。這種調控思路的轉變，對未來銀行間流動性的平穩運行將起到關鍵作用。

      ２．貨幣政策傳導鏈條優化，縮短了從貨幣寬松到信用寬松的過程，宏觀調控意圖落地的時滯明顯減少。

      在經濟不好時，央行一般會“寬貨幣”，以支持銀行投放貸款，然而在調控意圖的傳導過程中會發現“推動繩子”非常困難，這緣于銀行的理性行為。在經濟陷入衰退時，一方面銀行尋找符合放貸條件的優質企業和項目很困難，另一方面存量貸款不良率的上升、利潤的下降又會約束銀行新增信貸。所以“晴天借給你雨傘，雨天要收回”是對銀行一般行為規律的客觀寫照。

      既然銀行不放貸款，那資金去哪兒了呢？不難發現，這些資金往往會堆積在貨幣市場和票據市場，對實體經濟所能起到的作用主要停留在短期端，并不會明顯促進中長期貸款的投放。進一步說，即使銀行投放了貸款，也是那些大型國企能夠優先獲得信貸資金，而小微私企往往得不到大型銀行的青睞，從銀行出來的資金經過多個環節的層層盤剝，最終即便到了小企業手中，融資成本也是高得離譜。今年央行對華夏銀行、民生銀行等機構進行定向再貸款，直接投向于農村建設和小微企業，縮短了傳導鏈條，降低了融資成本，更快地契合了宏觀調控意圖。

      另外，近年來在央行等相關部門的推動下，債券市場迅速發展，目前信用債規模已發展至１２萬億元。“寬貨幣”環境下，與銀行風險偏好、投資風格不同的基金、券商等機構有了更多的資金認購信用債，也支持了實體經濟的發展。直接融資的比重在提高，也有助于減少貨幣政策傳導的鏈條和時滯。

      ３．調控政策的執行和發力更加精準。

      經濟結構調整勢必要控制一些過剩產能，而這些產業往往與地方政府的利益綁定在一起，涉及到就業、ＧＤＰ、稅收等諸多利益，央行投放的貨幣中有很大比例從各種途徑最終匯聚到房地產和地方融資平臺等高收益的領域中，僅僅通過總量調控的方式解決不了這些結構性問題。從長期來看，政府要深化改革來理順地方政府的責權利和化解企業的軟約束。短期來看，實施定向再貸款引導銀行把資金準確定位到“三農 ”、小微企業、新興產業等領域，通過治標的辦法為治本爭取時間，這也是當前體制下的權宜之計。

      從另外一個視角看，調控的精準同樣體現在對銀行流動性的支持上。

      首先，從調控的范圍來看，過去的逆回購主要針對大行的總行，現在不僅擴大到股份制銀行，還能通過ＳＬＦ直接觸及各分行，定點發力，更為精準。

      其次，逆回購的常態化改變了銀行對這類工具的看法，理解上更為準確了。以往央行只有在銀行資金極度緊張時使用，如果哪家銀行做了逆回購，等同于流動性管理不善，需要央行救助，這是一個很不好的信號，嚴重影響商業銀行穩健運作的形象。因此，即使資金非常短缺，銀行也會想方設法從市場上擠資金，決不會輕易向央行開口求助。而大行從市場抽水產生的擠出效應反而容易誤傷其他機構，搞得整個市場都跟著一起惶恐不安。而現在逆回購成為常態工具后，銀行的領導少了這層顧慮，也就能更好配合央行實現平滑市場流動性的意圖。

      最后，從調控的頻率上看，ＳＬＦ和ＳＬＯ是可以當日就釋放流動性的，這改變了過去逆回購通常一周只有２次操作的弊端（每周二、周四），在流動性的疏導上更加及時了。

      ４．調控方式逐步從行政指令（或道德勸說）向利益驅動轉變。

      譬如央行督促銀行積極為實體經濟特別是小微企業放貸，過去采用的一般是行政指令（或道德勸說），執行效果上會大打折扣。因為國有銀行和股份制銀行大多上市了，都有自身的盈利和風控要求。而定向降準的實施實際上是轉向了利益驅動的方式。

      大家提到降準，首先想到的是去計算釋放多少流動性，其實對銀行來講更為重要的意義是央行給自己輸入了豐厚的利潤。假設某銀行的一般性存款為２萬億元，降準０．５％，釋放１００億元準備金，粗略估計能帶來至少３億元以上的息差收入（法定準備金利率為１．６２％，而運用到貸款上，即便是利率進行指導，也至少接近５％）。這筆巨額收入可以理解為央行對銀行承擔信貸風險的補償（當然，如果這些貸款未來違約，央行兜底，那就不存在風險），也可以理解為央行對銀行支持產業升級、配合宏觀調控的獎勵。雖然定向再貸款同樣帶有一定的行政色彩，但不管怎么說，筆者認為調控方式從簡單的行政指令向利益驅動轉變，是更為合理的，多方共贏的局面有利于增強宏觀調控的實施效果。

      新變化的影響

      調控和傳導機制的變化，勢必對金融市場產生較大影響，投資者也需要相應調整其投資策略。

      １．政策調控周期更短、更頻繁，市場牛熊周期切換變快。

      ２０１３年以來，僅僅１年半的時間內，債券市場就經歷了牛市－大熊市－牛市的快速切換，這背后對應的是貨幣政策的寬松－緊縮－再寬松。貨幣政策傳導鏈條減少后，從貨幣寬松（或緊縮）到信用寬松（或緊縮）的過程會縮短，對經濟衰退（或過熱）的刺激（或壓制）有望更快見效，那么股票市場的反應速度就會加快。

      ２．商業銀行季節性資金波動減少后，息差交易或更有價值。

      經常使用債券杠桿策略獲得息差（從市場融入資金，買入債券，博取債券持有收益與融資成本之間的利差）的投資者都清楚，流動性大幅波動是最讓人提心吊膽的，如果以后央行能有效平滑季節性資金波動，那么息差交易將變得更有價值。

      建議

      貨幣政策調控和傳導機制的完善是一個很復雜的系統工程，這些年央行一直在朝著這個方向努力，大的框架基本上都有了，在推進過程中還需加大調控工具創新以及引導和激勵金融機構活躍市場、優化定價，為政策調控營造一個更為有利的金融環境。具體來看，有幾點建議如下：

      １．進一步發展貨幣市場，擴大交易規模，優化定價機制。

      貨幣市場不僅是金融機構流動性管理的重要場所，也是債券市場各產品定價的基石。進一步發展貨幣市場有利于順暢政策傳導機制。目前有兩個方面的問題需要改進：一是回購質押券非標準化，也不能在融資期間變更，成為中長期回購交易規模低迷的最大障礙，成交量小定價也就不準，很長一段時間市場對中長期Ｓｈｉｂｏｒ報價準確性存在質疑，而報價行也無法證明自己報價的科學性和有效性。利率互換、Ｓｈｉｂｏｒ浮息債、同業存單都已發展起來了，后續有必要把１月以上的中長期回購交易搞活，這會顯著提高中長端Ｓｈｉｂｏｒ報價的準確性；二是回購定價不夠準確，回購利率每日波動較大。

      建議構建質押券標準庫，實現質押券的動態管理，提高融資效率。建立做市商開盤競價機制，優化隔夜和７天利率這兩個核心基準的定價。可以率先選擇公開市場一級交易商作為做市商，開盤時匯聚大量的報價，提高資金供求雙方的交易效率，使得當日的流動性狀況和價格信息提早充分釋放出來，在早盤迅速形成準確的短端利率基準，這有利于將貨幣市場的變化以最快速度向債券市場等其他市場準確傳導。

      ２．激勵做市商活躍債券二級市場交易，為將來央行在二級市場上吞吐債券、調控中長期利率做好鋪墊。

      眾所周知，我國債券二級市場的交易不太活躍，最主要原因是債券持有量最大的商業銀行的投資主要集中在一級市場，買入的債券放入持有到期和可供出售賬戶后就很少再參與二級市場交易，其交易戶的規模也很小。銀行的這種行為背后有兩點顧慮：首先，二級市場本身交易體量小，銀行投資戶通過二級市場無法進行大手筆的配置，這是一個雞生蛋、蛋生雞的循環困境；其次，目前交易戶的資本利得不是銀行金融市場業務的主要收入來源，因此，交易戶的規模總體偏小。建議央行建立利益驅動的機制來提高銀行參與二級市場的積極性，市場一旦激活，就會形成良性循環。

      ３．建議完善定向降準的利益驅動框架和監督機制，促進商業銀行主動活躍貨幣、債券市場和配合經濟結構調整，同時也避免監管套利。

      定向降準能大幅增加銀行的利潤，央行可以通過構建有效的利益驅動機制，譬如將符合政策調控方向的貸款、回購和債券的做市交易量等指標納入進來，來激勵商業銀行貫徹宏觀調控意圖和活躍債券市場。當然，為避免銀行進行虛假交易來實現監管套利，還需配套建立相應的監督機制。

來源：第一財經日報