暴利終不可持久。隨著監管態度的趨勢性轉變，Ａ股定增市場變局已至，昔日“ 三年期項目”（即限售期三年的定增再融資）批量實現制度性套利的時代正徐徐落幕。

      上證報記者對年初以來的定增項目統計發現，從３月１５日興業科技發布定增修訂案開始，至今已有１５份定增方案在發行定價環節增加了“不低于發行首日前２０個交易日公司股票交易均價的７０％”（簡稱“七折底價”）條款，除恒逸石化外，其余均為三年期項目，這標志著監管趨向已出現明確變化。

      多家投行人士表示，監管部門對Ａ股定增確實進行了窗口指導：鼓勵一年期定增再融資項目按照發行期首日作為定價基準日，審核從寬；要求三年期項目增加“七折底價”條款，尤其價差大的項目審核一律從嚴，但重大資產重組配套融資暫不涉及。

      目前，Ａ股市場一年期定增項目的發行價與市價價差逐步縮小，發展日趨成熟規范；而三年期項目與市價價差仍較大，參與者往往能獲得暴利，定價公允性、信披合規性、投資者身份等問題屢現于監管問詢之中。“此次實施‘七折底價’，是監管部門進一步推動定增市場化改革的有力舉措。”有投行高管對記者說。

      回溯近半年的監管動態，針對定增市場，從嚴查結構化產品到鼓勵市價發行，再到增加專項問核，直至最新的“七折底價”與認購對象的戰略投資者認定，監管思路正日漸清晰。

      悄現“七折底價” 改寫定增市場

      ４月１９日，康得新發布公告，對定增計劃進行修訂。公告稱，為避免本次非公開發行股票出現發行價格嚴重偏離市價的情況，修訂了本次非公開發行的定價原則，增加“若發行價格低于發行期首日前２０個交易日公司股票交易均價的７０％，則發行價格調整為發行期首日前２０個交易日股票交易均價的７０％。”

      康得新并非孤例。４月１３日，遼寧成大發布非公開發行股票預案（修訂稿），也在發行定價環節增加“不低于發行期首日前２０個交易日公司股票交易均價的７０％”的表述。

      查閱《上市公司非公開發行股票實施細則》，定價基準日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發行期首日中間選擇；發行底價則按照前２０日均價的９０％確定。

      實務中，選擇董事會決議公告日最多，因為相對好控制，董事會可隨時召開，容易圈定最有利的發行價。股東大會的召開日次之，須在至少一個月前就公之于眾。發行期首日則最難把控。

      目前Ａ股定增融資，按鎖定期主要分為一年期項目與三年期項目。不同于一年期項目多采用詢價發行的情況，三年期項目仍以公告決議日為基準日直接鎖價發行，因此發行價與市場價常常差異巨大。不少上市公司不僅傾向于向自家人定增，且通過長期停牌等手段，使得定增價與市價形成巨大差異，存在暗中利益輸送的嫌疑。這種模式備受二級市場投資者詬病。

      在此背景下推行“發行期首日七折底價”這種新的定價模式，對Ａ股定增市場的意義重大。

      “根據新的窗口指導意見，一年期項目如采取發行期首日作為定價基準日的，原則上不會再出反饋意見，審核一切從寬；對三年期項目，原則上都要求修訂增加發行期首日七折底價條款。”有投行人士對記者說。

      記者統計年初以來所有定增項目發現，“七折底價”最早出現在３月１５日興業科技的定增修訂案中。此后至今，共有１５個定增項目增加“七折底價”條款，分別是恒逸石化、利民股份、遼寧成大、三元達、康得新、廣晟有色、洲明科技、卓翼科技、＊ＳＴ亞星、賽輪金宇、潤達醫療、韶能股份、渤海股份和開能環保。除恒逸石化外，均為限售期３６個月的定增項目。

      另一方面，亦有上市公司選擇將三年期定增改為一年期定增。永安林業在叫停三年期定增的同時，推出新的再融資預案，定價方式由之前的鎖價變為詢價，鎖定期為一年。慈文傳媒等上市公司也在非公開發行預案修訂中，將三年鎖定期改為一年期。

      前述投行人士對此表示，“沒有太高的折價，未來沒有好項目的三年期定增會逐漸淡出市場，流動性更好的一年期定增會成為市場主流模式。”

      左手市場化 右手強監管

      事實上，“七折底價”只是監管部門提速定增市場化改革的最新落子。

      記者梳理發現，早在２０１５年１０月的保代培訓會議上，監管層就強調了關于定增的窗口指導意見：對于長期停牌的（超過２０個交易日），要求復牌后至少２０個交易日后再確定定增基準日和底價，鼓勵以發行期首日為定價基準日。

      此后，監管部門再下發窗口指導，要求三年期定增價格只能調高不能調低；或者改為詢價發行，定價基準日鼓勵用發行期首日。直至今次，要求三年期項目還增加“ 七折底價”條款。

      由此，針對發行基準日、發行價確定機制，一幅推進“市場化”的路線圖清晰展現。

      “強監管”則是改革的另一只手。

      早在２０１４年８月，監管部門明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定增。從目前披露的上市公司定增材料看，出資人只披露到基金或資管公司。

      到了２０１５年末的窗口指導中，對于資管計劃或理財產品作為發行對象的，要求在預案中對發行對象披露至最終持有人，且不能超過２００人，不能分級。

      同時，據投行人士介紹，在２０１６年初的窗口指導中，監管部門開始在再融資審核中引進對保薦機構、保代、內核負責人的專項問核。

      最新的監管關注，聚焦于對“認購對象的戰略投資者認定”上。

      按照《上市公司非公開發行股票實施細則》，三年期項目的三類發行對象之一是 “董事會擬引入的境內外戰略投資者”。但一直以來監管部門對戰略投資者如何認定并無明確口徑。

      ３月以來，三年期定增項目的反饋意見里多了一道格式化問題：說明引入戰略投資者是否符合相關規則、是否有后續安排，是否參與公司經營等，并進行核查。

      記者系統瀏覽了上市公司的回復，時而匆忙應對、時而各顯神通。如大連圣亞，采取補簽戰略合作協議的方式；如賽輪金宇，則干脆承認不是戰略投資者，但對上市公司有戰略意義；又如秦嶺水泥、洲明科技，則解釋為公司提供長期資金、鎖定３６個月、看好公司所處行業。

      “我們和上市公司一起設計了一個三年期的定增項目，買了先賺５０％，后面還有很多資本運作，都勾兌好了，三年后至少兩倍收益。再做個夾層放個杠桿，收益可上十倍！”這曾是某知名私募機構對其超高端客戶推送的投資信息。

      定增市場化改革就是要糾正扭曲的利益機制，凈化市場生態，這符合成熟市場的發展規律。對投資者而言，原本考量的是折價與關系，應引導其回歸基本面；對公司而言，真正優秀的募投項目，市價發行機制才是最好的試金石。

來源：上海證券報